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  [频繁的刺激政策难以改变经济基本面长期萎靡的趋势,“增长疲弱+通缩压力”的双重困局仍将延续。日本经济增长率预估值为0.5%,通胀率预计在0.3%左右。安倍经济学的效力将进一步捉襟见肘,日本经济的内生矛盾难以化解,日本市场的相对吸引力将继续下降]

  白夜,像是白昼,但终究还是黑夜;白夜中的行走,似是而非、晦明矛盾,方向总是充满悬疑。日本经济最大的特点,就在于独一无二的复杂性和矛盾性。2017年,日本似乎迎来了货币政策和经济复苏新周期的开始,但实际上,周期转变只是假象,日本经济依旧处于“白夜行”的晦涩状态。

  经济前景:频繁刺激不改萎靡趋势

  回顾2016年,随着安倍经济学边际作用衰减,日本经济也步入了新的“白夜”时期。一方面,短期刺激的新措施层出不穷,勉力维系着经济复苏的微亮天色;另一方面,经济长期萎靡的趋势并未发生实质性改变,如深夜寒潮驱之不散。展望2017年,日本经济将继续在“白夜”中蹒跚前行,面临增长疲弱和通缩压力的严峻挑战。

  2016年,日本政府和央行积极尝试了一系列刺激性措施,但效果乏善可陈。2017年,日本经济的增长动力仍将低位徘徊。据IMF的预测,2017年,日本经济的预期增长仅为0.56%,几乎未有改善。根据这一预测,1995年以来增长停滞的长期困局依然未被扭转。据IMF的预测数据,1995~2017年日本名义GDP的累计增幅低至-4.30%,是G7成员中唯一的负增长国家。从宏观高频数据看,各类先行指数均同比出现明显下滑。从企业运营数据看,微观经济活动亦难以支持宏观增长复苏。2016年前两个季度,日本所有行业(除金融和保险业)的销售总额季均同比下降3.44个百分点,对应的营业利润季均同比下降4.44个百分点。

  通胀方面,2017年日本经济的通缩压力仍将高位维持。一方面,驱动通胀的三大引擎动力不足。首先,正如上文所述,2017年日本经济增长仍将低迷,加之“流动性陷阱”的制约,需求拉动型通胀难以成形。其次,目前全球大宗商品供过于求的总体格局未曾改变,因此大宗商品价格可能温和回暖,但难以持续、剧烈地反弹,成本驱动型通胀后继乏力。最后,2016年负利率政策的反通缩效果不佳。2016年11月,日本央行将原定于2017年实现的通胀目标推迟至2018年。这大幅动摇了日本民众对安倍反通缩的信任,预期对通胀的引致作用亦有所减弱。

  另一方面,通胀抬升的阻碍因素后劲充足。2016年在全球避险需求的驱动下,日元币值被动反弹,冲消了货币宽松对通胀的抬升作用。2016年3月以来,日本CPI与核心CPI同比增长均由正转负,且通缩程度持续加深。根据IMF的预测,2016年日本通胀预期值为-0.16%,2017年通胀预期值为0.49%,通缩压力的边际改善依然有限。

  货币政策:紧缩假象实为宽松换挡

  2016年,日本宽松(QE)政策遭遇三重瓶颈,同样进入了似是而非、晦明不定的“白夜”。2016年9月以来,修改后的QQE政策框架看似打开了货币紧缩的通道,实则预示日本QE政策将进行宽松换挡,政策加码从“增强度”向“提效率”转型。展望2017年,为了调整资产购买结构、提高QE政策效率,日本央行可能进行阶段性的缩表操作。但是,货币宽松的基调不会逆转,QE政策总体仍将持续温和加码。

  我们认为,传统的QE加码方式已遭遇如下三重瓶颈,QE政策的效率已取代强度,成为抑制政策效果的主要桎梏:

  第一,资产购买的空间受限。自2013年推出超级QE以来,日本央行的资产持有规模迅速膨胀,对资本市场造成了严重扭曲。债券市场,日本央行持有的国债已突破发行余额的34%,且平均期限控制在7~12年,导致长短期利差收窄,收益率曲线过度平坦。股票市场,日本央行持有的ETF已突破市场总量的55%,破坏了股票市场的定价功能,致使股票估值脱离公司运营情况。因此,为避免市场扭曲诱发系统性风险,未来日本QE政策的扩展步伐将重重受限。

  第二,预期引导的效力衰减。安倍经济学的核心是安倍心理学,关键是社会信心的重建。然而,受限的政策空间不断加强市场对宽松政策可持续性的疑虑,削弱了QE政策的预期引导作用。此外,2016年7~8月新推出的货币和财政刺激双双不及预期,更进一步动摇了安倍政府的政策信誉。如何利用有限的QE政策空间形成有力的预期引导,将成为日本央行的严峻挑战。

  第三,替代政策的成本高昂。由于QE政策已趋于极限,日本央行于今年1月启用负利率作为替代政策。负利率的刺激效果尚存争议,但沉重的经济成本已清晰可见。负利率政策恶化了银行盈利,大幅增加银行系统的潜在风险。在2016年10月发布的金融系统报告中,日本央行指出,由于日本特殊的利率结构,负利率对日本银行系统的冲击强于欧洲。因此,在负利率难以加深的情况下,所剩不多的QE政策空间弥足珍贵,更需谨慎规划、高效利用。

  可见,在三重瓶颈的束缚下,日本QE政策空间有限、效果羸弱,提升政策效率成为破局关键。基于这一视角,日本新的QQE政策框架剑指上述三重瓶颈,正是从“增强度”向“提效率”转型的起点。日本新QQE框架的意图不在紧缩货币,而在于实现宽松换挡,突破QE政策效率低下的困境。在换挡过程中,由于结构调整的需要,日本央行可能阶段性出现缩表迹象。这应视为进一步宽松的准备,而非货币紧缩的前兆。

  我们认为,2017年,日本货币政策仍将保持宽松,QQE政策将持续温和加码。从政策加码的途径看,最可能的是与财政刺激政策配合,通过“国债发行+国债回购”,以进行隐性债务货币化,并抑制负债率、国债持有占比率的过快上升。加大ETF、J-REITs购买力度的可能性次之。得益于逐步回升的长期收益率,负利率将得以延续,但进一步下调利率的可能性较小。

  基于我们对日本经济运行态势、货币政策规律和日元走势机制的长期研究,结合高频数据和IMF等重要机构的预测,我们判断,2017年日本经济将在“白夜”中蹒跚前行。频繁的刺激政策难以改变经济基本面长期萎靡的趋势,“增长疲弱+通缩压力”的双重困局仍将延续。日本经济增长率预估值为0.5%,通胀率预计在0.3%左右。安倍经济学的效力将进一步捉襟见肘,日本经济的内生矛盾难以化解,日本市场的相对吸引力将继续下降。

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